Bernanke gegen "Economist" - Eine Entscheidung von Weltrang

Währungspolitische Standpunkte

Wer ist der "Economist"? Diese Frage zu stellen, wäre peinlich. Welcher auch nur ein wenig (politisch) Gebildete kennt heute nicht die bedeutendste wirtschaftliche Wochenzeitung der Welt, wenn nicht die weltpolitisch bedeutendste mit wirtschaftlichem Akzent!? Diese Zeitung würdigt in ihrer Ausgabe vom 28.10. in zwei Artikeln Bernanke und ist mit ihm währungspolitisch keineswegs einverstanden. Bernanke verkörpert die heute in den USA dominante währungspolitische Weltsicht; der "Economist" hingegen den ganz anders gearteten typisch europäischen Standpunkt. Ich stimme mit der Wertung des "Economist" so sehr überein, dass ich im Folgenden zwischen seiner und meiner Wertung nicht trennen kann.

Alan Greenspan gilt zu Recht als der bedeutendste Notenbankchef, den es je gegeben hat. Er hat die Inflation auf das tiefste Niveau seit etwa einem Jahrhundert geführt. Und wenn es vielleicht nicht nur er war, sondern die geänderten weltwirtschaftlichen Verhältnisse, welche lohnsteigerungssüchtige amerikanische Arbeiter durch billige Auslandskräfte auskonkurrenzierten und preissteigerungssüchtige USUnternehmer das Fürchten lehrten, sei's drum: Greenspan ergriff seine Chancen. Mit der Rückführung der Inflation hat er zumindest die kurzfristigen US-Zinssätze auf das tiefste Niveau seit einem halben Jahrhundert gesenkt. Und wenn es vielleicht nicht nur er war, sondern die mächtig wiedererwachte internationale Kapitalmobilität, die die Zinssätze senkte, sei's drum: Greenspan ergriff seine Chancen.

"Zu halben Taten mit halben Mitteln"

Als in Wahrheit der erfolgreichste keynesianische Geldpolitiker, den es je gab, entschied er sich immer wieder dafür, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzuheizen, und trug entscheidend dazu bei, die USA wiederum zum Wachstumsmotor der Welt zu machen. Im Düster menschlichen Wissens tastete er sich stets an die im Augenblick bestmögliche Politik heran. Vor gut einem Jahr publizierte er seine zentrale Erkenntnis: In großer Unsicherheit müsse man in einer Welt voll Risiko sich so entscheiden, dass auf alle Fälle die gefährlichsten Möglichkeiten, auch wenn diese gar nicht besonders wahrscheinlich sein sollten, nicht mehr eintreten könnten. Es war der Ruhm des großen Mannes, "auf halben Wegen und zu halben Taten mit halben Mitteln zögerlich zu schreiten".

Im Gegensatz zu dem sich herantastenden Pragmatiker Greenspan ist Bernanke, einer neuen politischen Mode entsprechend, von Beruf Volkswirtschaftsprofessor, und noch dazu einer mit ganz entschiedenen Meinungen - wie Mervyn King als Gouverneur der Bank of England oder Axel Weber, der neuerdings die Deutsche Bundesbank leitet. Ich kenne Bernankes Gedankenwelt, habe ich doch sein gemeinsam mit dem jungen Ko-Autor Abel publiziertes Lehrbuch der Makroökonomie meiner jüngsten Fachvorlesung zugrundegelegt - im Bewußtsein, daß er der kommende Mann sei. Denn die Entscheidung von Präsident Bush war absehbar.

Leistungsbilanzdefizit der USA problematisch

Bernankes Problem ist, dass er eine ganz entschiedene, eine vorgefasste Meinung hat. Er hat versichert, er werde den Weg Greenspans weitergehen, "only more so". Auf der jüngsten Konferenz in Jackson Hole warnte Greenspan jedoch davor, so fortzufahren wie bisher. Dem mit 80 Jahren Abtretenden fällt die Warnung nicht schwer. Die große Gefahr für die USA ist nämlich die, dass die kurzfristig höchst erfolgreiche wirtschaftsstimulierende Politik langfristig ein immer größer werdendes Problem noch potenziert: ihr anwachsendes Leistungsbilanzdefizit und damit die wachsende internationale Verschuldung der USA.

Nicht unbeträchtliche Auslandsverschuldung

2003 gaben die Bürger der USA um etwa 500 Mrd. Dollar mehr aus, als sie erwirtschafteten, 2004 um 600 Mrd. und 2005 um mindestens 700, wenn nicht gar 800 Mrd. Dollar mehr. Das sind nicht unbeträchtliche Summen: in der Größenordnung des Zweieinhalbfachen des österreichischen Sozialprodukts als jährliches Defizit gegenüber dem Ausland. Und mit ganz kurzer Unterbrechung währt diese internationale Schuldenmacherei der USA bereits seit 1982, und ihre Auslandsverschuldung (netto) beträgt 25 Prozent ihrer jährlichen Wirtschaftsleistung oder mehr.

Nun ist es Bernankes entschiedene erste Behauptung, dass das alles ganz ungefährlich sei: Es ist nicht so, daß die USA arme Schlucker wären, die allerorten bittend und bettelnd Geld pumpten, nein, vielmehr dränge der Rest der Welt ihnen das Geld geradezu auf. Die Welt spare derzeit im Übermaß und müsse froh sein, wenn die USA diese Sparmittel verbrauchten. Das ist richtig und falsch zugleich.

Schon das hier bemühte Gleichnis ist heikel: In einer Zeit, in der wenige Leute kaufen, sind natürlich alle Kaufleute überglücklich, wenn sie endlich einen die sprichwörtlichen Spendierhosen tragenden Verbrauchsbegierigen finden, der hemmungslos links und rechts einkauft. Die Kassen klingeln, und der Gewinn sprudelt. Genauer: Der Gewinn winkt auf dem Papier, denn unser Ausgabenfreudiger bleibt schuldig und verspricht nur wortreich, zu zahlen - später. Eine geraume Zeit geht das gut; aber dann wollen die Kaufleute ihr Geld sehen - und das bar! Und dann hat der Verschwender die größten Schwierigkeiten und muss radikal seine Lebensgewohnheiten umstellen, wenn er nicht gar bankrott geht. Dass ein Land wie die USA plötzlich von einer persönlichen Sparquote von null auf etwa eine solche von zehn Prozent (wie Österreich) kommen sollte, ist wohl nur als Krise vorstellbar.

Die den Amerikanern ihr Geld Aufdrängenden sind gegenwärtig vor allem die Notenbanken in Asien, die der Japaner, besonders der Chinesen, aber auch die der Inder, der Brasilianer, ja der Venezolaner und neben den Notenbanken neuerdings wieder die Deutschen!

Notenbanken häufen Dollarreserven an

Ist es normal, dass das arme Indien innerhalb der letzten vier Jahre Dollar-Währungsreserven in Höhe von rund 100 Mrd. Dollar angehäuft hat? Wird Indien nicht bald lieber Infrastrukturinvestitionen in Bahnen, Straßen oder Bewässerungsanlage vornehmen wollen und so das Geld im eigenen Land zur Realkapitalbildung nutzen? Und gilt dasselbe nicht für Brasilien, die Erdölexportländer und viele andere, welche gegenwärtig Dollar horten? In Südostasien, in China vor allem, erfolgt dieser Dollarankauf mit dem Zweck, den Dollar zu stützen (oder, was das Gleiche ist, um den Kurs der eigenen Währung billig zu halten); das aber, um den eigenen Export, gerade auch in die USA, zu subventionieren.

Das ärgert die Amerikaner, und sie versuchen bereits geraume Zeit, China zur Aufwertung zu bewegen. China hat dazu auch erste zaghafte Ansätze gemacht. Es ist den zahlreichen US-Vertretern dieser Aufwertungsforcierung für China nicht bewusst, in welche Widersprüche sie sich verwickeln. Denn wenn die Chinesen (und viele andere) ihre Währung aufwerten und damit ihre Importüberschüsse gegenüber den USA verringern, dann führen sie notwendigerweise auch weniger Kapital in die USA aus und erlauben den USA nicht mehr, um so viel mehr zu konsumieren als sie produzieren. Gleichzeitig entwerten sich dann die gewaltigen chinesischen Währungsreserven in Dollar und lassen es ratsam erscheinen, die Reserven in Euro oder Yen umzuwechseln, was den nicht mehr begehrten Dollar noch weiter verschlechtern würde. Auch wäre es gerade den Chinesen ein relativ Leichtes, überhaupt keine zusätzlichen Auslandsreserven anzuhäufen: China spart jährlich 50 Prozent des Einkommens und investiert "nur" 46 Prozent. Die kleine Differenz ist sein Kapitalexport. Diesen zu eliminieren, kann nicht schwer sein, indem entweder etwas mehr investiert oder konsumiert wird.

Es ist daher unwahrscheinlich, dass der das Leistungsbilanzdefizit finanzierende Auslandskapitalstrom in die USA noch lange anhalten wird. Und der Wirtschaftswissenschaftler kennt die Mär von jenem Rest der Welt, der den USA unentwegt und unaufhaltsam sein Geld aufdrängt, schon aus der Vergangenheit um das Jahr 1970. Nach dem März 1973 war auch damals das Endresultat ein Dollar-"Crash". Gegenüber der Deutschen Mark verlor der Dollar die Hälfte an Wert.

Bernankes zweite Behauptung ist die, dass Notenbanken sich nur um diejenige Inflation kümmern müssten, die für die laufenden Ausgaben der Konsumenten im Konsumentenpreisindex ermittelt wird. Preissteigerungen auf dem Aktienmarkt und Grundstückspreissteigerungen, vor allem von Eigentumswohnungen und Wohnhäusern, gingen Notenbanken so lange nichts an, als sie nicht zu Preissteigerungen des laufenden Konsums führten. Diese These hat Bernanke wissenschaftlich publiziert.

Greenspan warnte vor "irrational exuberance"

Auch hier folgt er Greenspans Politik, nur wieder mit dem Unterschied, dass er dessen zögerliche Überlegungen verabsolutiert. Von Alan Greenspan stammt ja, gerade für die Aktienmärkte und übertragbar auf die Grundstücksmärkte, das warnende Wort von der "irrational exuberance", vom unfundierten Überoptimismus. Natürlich ist es so, dass in den USA die Sparquote von null gerade des reichsten Viertels der Einkommensempfänger auf die große Aktienhausse von 1995-1999 zurückgeht: Der Aktienkursanstieg führte dazu, dass viele Amerikaner sich so reich fühlten, daß sie meinten, nicht mehr sparen zu müssen. In den fünfeinhalb Jahren seit dem Höhepunkt der Wall-Street-Werte ist jedoch selbst der nach oben übertreibende Dow Jones Index um mehr als zehn Prozent gefallen; und der japanische Nikkei Index ist in den 13 oder 14 Jahren nach dem Höhepunkt Ende Dezember 1989 gar auf 22 Prozent - nicht um 22 Prozent, sondern auf 22 Prozent - des Anfangswertes gefallen (er hat sich jüngst nur etwas erholt). Ein Aktienkursanstieg erlaubt einen einmaligen Schub zusätzlichen Konsums. Erhöht man hingegen den Konsumanteil auf Dauer und unterläßt das weitere Sparen, so wird man im Laufe der Zeit relativ zum wachsenden Durchschnittseinkommen ärmer.

Gleiches gilt von der Vermögenswertsteigerung bei Häusern und Eigentumswohnungen. Auch da haben die Japaner Verluste von 60 Prozent und mehr erlebt. Es war das außergewöhnlich wirksame Erfolgsrezept von Greenspan, zur Wirtschaftsankurbelung im Rezessionsjahr 2001 die (kurzfristigen) Notenbankzinssätze so drastisch wie noch nie von 6,5 auf 1,75 Prozent zu senken und in der Folge weiter bis auf ein Prozent. Das ließ in den USA, aber auch in vielen anderen Ländern die Hauspreise in die Höhe schnellen - die einzigen diesbezüglichen Ausnahmen sind Deutschland und Österreich. Die Amerikaner und viele andere verschuldeten sich zusätzlich auf ihre Häuser; aber auch das erlaubt nur einen einmaligen Konsumschub.

Einmalige Effekte rächen sich später nur zu leicht, und zwar heftig. Es erinnert an die Schlacht bei Nördlingen im 30jährigen Krieg: Endlich hatten die Österreicher und Spanier, befehligt durch den Kardinal-Infanten von Spanien, die Schweden entscheidend geschlagen. 14 Jahre später aber hatten die Schweden dann doch die Kleinseite von Prag und Kaiser Rudolfs ehemalige Burg erobert und geplündert. Österreich war gezwungen, einen verlustreichen Frieden zu schließen. Greenspans großer Sieg erfolgte 2001; 14 Jahre später hätten wir 2015, und Ben Bernanke wäre dann erst 61 Jahre alt. 14 Jahre dauerte auch die japanische Stagnation - wenn sie überhaupt schon zu Ende ist.

Liegt also Ben Bernanke mit seiner Konzentration nur auf die laufende Konsumentenpreis-Inflation und dem wohlwollenden Ignorieren der Aktienkurshaussen und Hauspreisinflationen richtig? Er liegt richtig und falsch zugleich. Unhaltbare Vermögenswertsteigerungen werfen langfristig Probleme auf, und Probleme vor allem dann, wenn die Wertsteigerungen erheblich sind, wie eben gerade in den USA. Die Probleme entstehen, wenn sich die Haushalte im Vertrauen auf die Permanenz dieser Wertsteigerungen zu niedrigen Zinsen schwer verschulden. Denn dann führen Zinssteigerungen zur Notwendigkeit drastischer Konsumeinschränkungen der in den USA ja nicht mehr sparenden, aber schwer verschuldeten Haushalte. Vermögenspreise, wie die von Aktien und Häusern, sind kein dauerhaftes Fundament für höheren Konsum. Das lehrt gerade das Beispiel Japans. Ihren übermäßigen Anstieg zu bremsen, mildert spätere Krisen.

Bernanke denkt zu kurzfristig

Zusammenfassend ist also festzuhalten: Das Problem des zukünftigen US-amerikanischen Notenbankchefs Ben Bernanke ist es, dass er zu kurzfristig denkt und die langfristigen wirtschaftspolitischen Probleme hinwegzudiskutieren versucht. Das mit einjähriger Unterbrechung nunmehr seit 1982 fortdauernde US-Leistungsbilanzdefizit und die hohe amerikanische Auslandsverschuldung, die daraus resultierte, ist solch ein langfristiges Problem. Langfristig werden dadurch drastische USZinssteigerungen ausgelöst werden. Die aber werden zu einer Weltrezession führen und gehen auch uns an, und zwar zentral. Bleibt Bernanke bei seinen Thesen, so wird er nichts tun, um im vorhinein eine Rezession zu mildern.

Ein Leistungsbilanzdefizit, so heißt es, kann durch Preissenkung bei Exporten und Preissteigerung bei Importen kuriert werden. Eine solche Preisverschiebung kann durch Wechselkursabwertung erreicht werden. Aber dieses Rezept ist in Europa unwirksam geworden und wirkt auch in den USA wohl nur mehr sehr schwach. Zwei der drei bekanntesten USAußenwirtschaftstheoretiker, Maurice Obstfeld und Kenneth Rogoff, haben vor kurzem geschätzt, dass man, um ein Leistungsbilanzdefizit von 5 Prozent des Sozialprodukts auf null zurückzuführen (und die USA haben gegenwärtig eines von über 6 Prozent), einer Abwertung von etwa 40 Prozent gegenüber dem Durchschnitt der Handelspartner bedürfte. Da aber die USA mit vielen wirtschaftsschwachen Ländern Handel treiben, die gerne selbst gegenüber den USA abwerten, wäre die dem Euro gegenüber erforderliche Abwertung des Dollars weit höher. Bisher war sie auch immer etwa doppelt so stark wie die der USA gegenüber dem Durchschnitt der Handelspartner.

Eine 80prozentige Abwertung des Dollars gegenüber dem Euro wäre, verglichen mit dem Zeitpunkt der oben genannten Berechnung, ein Eurokurs, der etwa 2,5 Dollar pro Euro entspräche. Und dann ist noch nicht sicher, ob bei solchen Dollarabwertungen die USA ihre Auslandskapitalposition halten könnten. Würden nicht die Gläubiger versuchen, rasch aus dem Dollar auszusteigen? Würde es zu einer Finanzkapitalflucht kommen, die den Dollar noch weiter scharf abwerten könnte?

Sanierung über Einkommenseffekte

So ist es auch wahrscheinlich, dass das Leistungsbilanzdefizit der USA nicht über die genannten Preiseffekte, sondern vor allem über die sogenannten Einkommenseffekte saniert werden müsste. Sanierung über Einkommenseffekte heißt konkret, daß sich die Amerikaner bei geringeren Einkommen weit weniger Importe leisten könnten und dass sie mangels Inlandsabsatz ihre Exporte erhöhen würden. Und auch diese Effekte müssten drastisch sein in einem Land wie den USA heute, die doppelt so viel importieren wie sie exportieren. Die wahrscheinlichste solche Einkommensreduktion ist die über inlandswirksame Zinssteigerungen, die ohnehin bereits im Zuge der Attraktion von Auslandsgeldern zur Finanzierung des Leistungsbilanzdefizits anlaufen.

Wenn Zinssteigerungen ihre kurzfristig finanzierten Schulden treffen, könnten sich schwer verschuldete Amerikaner so gut wie keine Importe mehr leisten, und amerikanische Produzenten müssten auf die Auslandsmärkte ausweichen. Zinssteigerungen würden freilich auch zum Aktienkursverfall und zu Hauspreissenkungen führen. Sie könnten nur zu leicht Konkurswellen heraufbeschwören. Anpassungsrezessionen bei schweren außenwirtschaftlichen Ungleichgewichten sind kein Honiglecken; und die Gläubigerländer kommen oft noch schlechter weg als die Schuldnerländer. Die Gläubiger aber sind die Ostasiaten und wir Europäer, insbesondere die Deutschen. Nicht zufällig lautet der Titel des letzten, vom Amerikaner Maurice Obstfeld im September 2005 ins Internet gestellten wissenschaftlichen Beitrages: "America's Deficit, the World's Problem". Bezüglich der weltdominierenden amerikanischen Notenbank aber läßt sich resümieren: das Außenwirtschaftsdefizit der USA, nunmehr das Problem - von Ben Bernanke.

Erich W. Streissler ist Professor der Volkswirtschaftslehre, Ökonometrie und Wirtschaftsgeschichte an der Universität Wien.