Das Dilemma der Notenbanker

Neben den massiven Staatshilfen hat auch die expansive Geldpolitik der Zentralbanken dafür gesorgt, die in der Corona-Pandemie tief abgestürzte Wirtschaft aufzufangen und wieder in die Gänge zu bringen. Dabei gab es zum einen in großem Stil orchestrierte Anleihenkäufe, über die Liquidität in Billionenhöhe in die Märkte gepumpt wurde. Zum anderen schuf eine Nullzinspolitik die Voraussetzungen für günstige Kredite, die den privaten Konsum und die Investitionstätigkeit der Wirtschaftsbetriebe ankurbeln sollen. Nach wie vor hat dieser Kurs für Notenbanken wie die EZB in Europa und die Fed in den USA Gültigkeit. Doch wie lange noch? Die Inflation zieht mittlerweile kräftig an, gleichzeitig haben die Erwartungen für die Konjunktur bereits ihren Höhepunkt überschritten. Wie ist daher die zukünftige Geldpolitik von EZB und Fed einzuschätzen? Die "Wiener Zeitung" hat dazu Experten befragt.

Peter Brezinschek, Chefökonom der Raiffeisen Bank International (RBI), weist darauf hin, dass EZB-Präsidentin Christine Lagarde zwar bei jeder Gelegenheit betone, dass die Europäische Zentralbank noch lange Zeit habe, ihren geldpolitischen Kurs zu ändern. Wie er zu bedenken gibt, sei inzwischen jedoch eine Überarbeitung der EZB-Strategie im Gang, bei der es darum gehe, wie die Notenbank ihr Mandat der Preisstabilität künftig definiere. Dies gilt als sehr wichtiger Punkt für die weitere Richtung ihrer Geldpolitik.

"Einige Vertreter einer expansiven Geldpolitik treten für ein symmetrisches Preisziel von plus 2 Prozent ein - nach dem Vorbild der US-Notenbank Fed", erklärt Brezinschek weiter. "Damit könnte die Geldpolitik selbst bei längerem Übersteigen der 2-Prozent-Marke großzügig angelegt werden, um Unterschreitungen der Vergangenheit auszugleichen." Vertreter einer strikteren Geldpolitik dürften diesem Ansinnen jedoch kritisch gegenüberstehen, meint Brezinschek. "Im Herbst wird sich zeigen, wer sich durchgesetzt hat, oder ob es einen Kompromiss gibt."

"Ein paar Jahre Inflation, und alles ist wieder im Lot"

Karl Freidl, Chef des Vermögens- und Fondsmanagements der Steiermärkischen Sparkasse, rechnet damit, dass die EZB erst dann ihren geldpolitischen Kurs ändern wird, wenn die Inflation längere Zeit - zwei bis drei Jahre - auf hohem Niveau verharrt. "Die Werthaltigkeit der Staatsschulden sinkt ja dadurch", sagt der Grazer Experte. "Auch die Schuldenrelation (zum Bruttoinlandsprodukt, Anm.) - ein paar Jahre Inflation bei gleichzeitigem Wirtschaftswachstum, und alles ist wieder im Lot." Dass die Werthaltigkeit der Sparguthaben sinke, sei dabei "eine nicht ungewollte Nebenerscheinung der Notenbankpolitik", wie Freidl betont. "Das Vermögen der privaten Haushalte soll nicht gehortet, sondern in den Wirtschaftskreislauf gebracht werden."

Indes geht Brezinschek davon aus, dass der globale Aufschwung - auch im Euroraum - zumindest bis 2023 anhält und sich der Auftrieb der Teuerung nach dem heurigen Preisschub in den darauffolgenden zwei Jahren wieder beruhigt (auch wenn er über dem Niveau der Vor-Corona-Periode liegen dürfte). Das damit verbundene kräftige nominelle Wachstum sollte vor allem die Steuereinnahmen sprudeln lassen und die Budgetdefizite spürbar reduzieren. "Da der aktuelle Schuldenstand schon mit festen Zinsen - zu einem immer größeren Teil sogar mit negativen Nominalzinsen - ausgestattet ist, hätte die EZB sehr wohl die Möglichkeit zu Zinsanpassungen", meint Brezinschek. Denn nur die Neuverschuldung werde zum aktuellen Zinsniveau auf den Markt gebracht. "Da die Leitzinsen die Kapitalmarktzinsen nur indirekt beeinflussen", ist das Instrument der Anleihenkäufe nach Einschätzung des Raiffeisen-Analysten "wirkungsvoller, die gesamte Renditekurve für Staatsanleihen zu senken". Zur Illustration: Italien und selbst Griechenland zahlten mit je 0,9 Prozent weniger für ihre Staatsschuld als die USA. "Insofern wird es diese Anleihekauf-Programme noch länger geben", ist Brezinschek überzeugt. "Die EZB fühlt sich offensichtlich verpflichtet, die Eurostaaten geldpolitisch in ihrer Fiskalpolitik zu unterstützen."

Zinsen bleiben wohl noch länger extrem niedrig

Laut Freidl nimmt die EZB bei ihren Käufen mindestens 30 Prozent aller neu ausgegebenen Staatsanleihen in ihre Bücher. "Ein Staat verschuldet sich in Form von Anleihen, und die Zentralbank kauft diese Schulden gleich auf. Die Zinsen dafür zahlt der Staat dann wieder zum entsprechenden Anteil an die EZB, die ihren erwirtschafteten Gewinn wieder an den Staat abführt", erläutert der Fondsmanager das Prinzip.

Was die Zinsen im Euroraum betrifft, "dürfte uns noch länger ein extrem niedriges Niveau erhalten bleiben", glaubt Brezinschek. "Ob die EZB allerdings wirklich negative Nominalzinsen beim Einlagensatz benötigt, wenn sich die Wirtschaft erholt, ist äußerst fragwürdig." Selbst der frühere EZB-Chef Mario Draghi habe sie bei Einführung 2014 nur als Kriseninstrument begründet. "Davon entfernen wir uns wieder, weshalb künftig die schrittweise Heranführung des Einlagensatzes von derzeit minus 0,5 Prozent an die Nulllinie gerechtfertigt wäre", sagt Brezinschek. Für den Sparer hätte das freilich kaum Auswirkungen, mit etwas höheren Inflationsraten wären die Realzinsen am Geldmarkt immer noch deutlich negativ. "In den nächsten Jahren bleibt den Sparern somit der Jubel verwehrt", so Brezinschek.

Ähnlich argumentiert auch Freidl: "Wir können kein Szenario erkennen, wo Sparer wieder jubeln können. Bisherige Aussagen der EZB waren glasklar und ohne jegliche Hoffnung für Sparer." Freidls Fazit: "Wo immer die Leitzinsen irgendwann einmal auch stehen werden, die Inflation wird weit höher sein."

Ton in Richtung Zinserhöhung könnte sich in USA verschärfen

"Schon etwas ausgeprägter" stellt sich für Brezinschek die Lage in den USA dar. Stiegen die Konsumentenpreise in Europa im Mai um 2,0 Prozent, so schossen sie in den USA um 5 Prozent hoch. Auch das Wirtschaftswachstum werde heuer mit mehr als 6 Prozent markant über der Eurozone liegen. "Da die US-Notenbank neben ihrem 2-Prozent-Inflationsziel auch einen vollbeschäftigten Arbeitsmarkt im Mandat hat, setzt ihr Chef, Jerome Powell, wie die EZB vorerst auf Zuwarten", erklärt Brezinschek. Auch die Einschätzung, dass der Preisanstieg nur vorübergehend sei, würden sich Fed und EZB teilen. "Doch aufgrund der größeren Preis- und Wirtschaftsdynamik scheinen die US-Notenbanker einem Ausstieg aus den Anleihenkäufen ab 2022 und einem Zinsanhebungsprozess ab 2023 zugeneigt." Die EZB gebe dafür jedenfalls noch keine Signale, so Brezinschek. "Erst nach der Veröffentlichung der neuen Geldpolitik-Strategie sind Hinweise zu erwarten."

Aus Freidls Sicht haben die USA ebenfalls "absolut kein Interesse an hohen Zinsen". Aber auch hier seien die von der Fed gesteuerten Zinsen die eine Seite, Anleihenkäufe und Konjunkturprogramme "unfassbaren Ausmaßes" die andere. "Die Fed wird dabei eher aufpassen müssen, dass die Inflation kurzfristig nicht wirklich völlig aus dem Ruder läuft, und steuert bereits - zumindest verbal - dagegen", analysiert Freidl. Er ist denn auch überzeugt: "Sollten die Inflationszahlen im laufenden Jahr noch weiter steigen, wird sich der Ton in Richtung Zinserhöhung verschärfen." Bisher habe die Fed "noch ganz gut mit ihren neuen Zielen argumentieren können". Das Inflationsziel wurde von maximal 2 Prozent auf durchschnittlich 2 Prozent angepasst. "Aber auch da kann man nicht ewig zusehen, wenn die Inflation weiter nach oben klettert", gibt Freidl zu bedenken.

Gefahren für Rückschlag an den Börsen nehmen zu

Die jüngsten Inflationsschübe in den USA und Europa haben die Gefahr eines Rückschlags an den boomenden Aktienbörsen unterdessen deutlich erhöht. Mit einem Crash rechnet Freidl zwar nicht, aber mit einer Korrektur (das sind Kursrückgänge um circa 10 Prozent): "Mit Sicherheit sehen wir früher oder später eine Korrektur." Zeitpunkt, Vehemenz und Dauer seien aber unmöglich vorherzusagen. Für Aktien bleibt er dennoch optimistisch: "Es wartet so viel Geld auf der Seitenlinie, dass diese Korrekturen nur von kurzer Dauer sein werden."

Auch Brezinschek ist für Aktien weiterhin zuversichtlich. Als Sachanlage seien sie neben Immobilien "ganz klar die Favoriten für eine längere wirtschaftliche Erholungsphase mit leicht höheren Preissteigerungsraten im Vergleich zu Vor-Covid-Zeiten". Die Bewertungen vieler Aktien seien zwar bereits hoch, und die Rückschlagsgefahren nähmen zu - vor allem, wenn früher als erwartete Zinserhöhungen angekündigt würden. Aber wie bei der Inflation wäre ein Rückschlag nur ein temporärer Effekt, so Brezinschek. Auch wenn er für Aktien mit deutlich niedrigeren Wertsteigerungen in den nächsten fünf bis zehn Jahren rechnet: "Für einen langfristigen Vermögensaufbau wird man an Aktien nicht vorbeikommen, um die Inflationsrate zu schlagen."