Die ich rief, die Geister, werd’ ich nun nicht los

Bei ihrem Treffen in den USA müssen sich die Gouverneure der großen Zentralbanken zum ersten Mal seit längerer Zeit wieder Gedanken über einen möglichen Kurswechsel der Geldpolitik machen. Gute Arbeitsmarktdaten, optimistische Unternehmenserwartungen und nicht zuletzt steigende Inflationsraten - vor allem in den USA - erzeugen Zweifel an der Sinnhaftigkeit des weiteren Festhaltens an der expansiven Geldpolitik.

Doch die Repräsentanten der Zentralbanken halten sich bisher über etwaige Einschränkungen bedeckt. Ist es die Unsicherheit über das Ausmaß des aktuellen Aufschwungs oder sind es Zweifel an den eigenen Möglichkeiten zur Rückführung der aufgeblähten Bilanzsumme von Zentralbanken, die eine rasche Straffung der Geldpolitik verhindern? Nur zur Illustration: Das Verhältnis zwischen Bilanzsumme der Fed und Wirtschaftskraft der USA (gemessen am BIP) beträgt derzeit 36 Prozent, während es im Durchschnitt der Jahre 1997 bis 1999 nur 6 Prozent waren.

Vermutlich ist die zögerliche Reaktion das Ergebnis einer Mischung aus beiden Erklärungen. Dennoch: Europa und die USA sind eigentlich seit der Dotcom-Krise im März 2000 in einer Art Dauerkrisenmodus. Die Finanzmarktkrise 2008, die europäische Staatsschuldenkrise 2010 und schließlich die Covid-Krise 2020 erforderten von beiden Zentralbanken immer wieder expansive geldpolitische Impulse. Es ist klar, dass über einen so langen Dauereinsatz das geldpolitische Hauptinstrument - der Leitzinssatz - Ermüdungserscheinungen zeigt und ans untere Limit stößt.

Mit dem Erreichen des Nullzinssatzes war das herkömmliche Arsenal der Geldpolitik ausgeschöpft. Stattdessen hielten andere Instrumente Einzug in den geldpolitischen Werkzeugkasten: mehrjährige Anleiheankaufsprogramme, die Ankündigung von weit in der Zukunft liegenden Zeitpunkten für die Beendigung expansiver Maßnahmen und gezielte Maßnahmen zur erleichterten Refinanzierung von Banken sollten private Haushalte und Unternehmen zu vermehrten kreditfinanzierten Ausgaben motivieren. Ob dieses Ziel nunmehr tatsächlich erreicht wurde, ist angesichts der aktuellen Datenlage und der vorhandenen Prognosen noch nicht klar erkennbar.

Das potenzielle Problem bei einem Übergang von expansiver zu restriktiver Geldpolitik wurde hingegen schon einmal im Jahr 2013 sichtbar. Damals kündigte die Fed eine schrittweise Verminderung des monatlichen Ankaufsprogramms für US-Staatsanleihen an und bewirkte damit einen raschen Anstieg der Renditen auf US-Staatsanleihen. Gleichzeitig wurden kurzfristige Veranlagungen in Schwellenländern wieder in die USA zurückgeführt, was zusätzlich zur höheren Sekundärmarktrendite auch noch für eine Aufwertung des US-Dollars sorgte. Diese unter dem Schlagwort "Taper Tandrum" bekannte Marktreaktion bewirkte rasch eine Kehrtwendung der US-Geldpolitik, die bis heute anhält.

Wie können die Notenbanken also ihre neuen expansiven Instrumente wieder in den Werkzeugkasten zurücklegen, ohne gleichzeitig ihre Ankündigungspolitik zu verletzen, ihre Stabilitätsziele zu verfehlen oder zu große Marktverwerfungen zu riskieren? Ob die Zentralbankgouverneure Lösungen für das Problem finden, wird mit Spannung erwartet.