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Liebe zu Aktien wird selten erwidert

Von Erich W. Streissler

Analysen

Wirtschaftsexperte Erich W. Streissler: "Für Amateure ist das Sparbuch wie geschaffen." | Berater haben oft nicht das Wohl der Kunden im Auge. | Ich gestehe, ich habe einmal auf dem Aktienmarkt sehr gut verdient, als ich vor weit mehr als 50 Jahren kaufte und vor fast 50 Jahren verkaufte. Sowohl der Kauf- wie insbesondere der Verkaufszeitpunkt waren durch äußere Umstände, durch "Zufall" bestimmt. Man muss "nur" die richtigen Papiere auswählen und - vor allem - genau zum richtigen Zeitpunkt kaufen und verkaufen.


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Es soll auch Fälle gegeben haben, wo Leute auf dem Finanzmarkt reüssierten, indem sie es mit der Rechtmäßigkeit ihres Handelns nicht ganz so genau nahmen, wie es eine zynische Geschichte schildert: Frage des Neffen an den reichen Verwandten: Onkel, wie kann man rasch reich werden? Antwort: Eines kann ich dir versichern: Ehrlich währt es am längsten.

Schließlich ist es durchaus wahrscheinlich, dass jemand, der den Aktienmarkt lange mehr oder minder hauptberuflich und mit skeptischer Aufmerksamkeit studiert, bei Aktienkäufen mehr oder minder erfolgreich abschneidet. Als ich selbst vor etwa 50 Jahren erfolgreich investierte, hatte ich dies nach einem einschlägigen amerikanischen Hochschulstudium getan und nach eingehender - und wissenschaftlicher prämierter - Analyse der fraglichen Unternehmen. Obendrein hatte mich in die Grundzüge der Finanzmärkte bereits mein früh verstorbener Vater eingeführt, der in der Zwischenkriegszeit Vorstandsdirektor einer Großbank gewesen war.

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Für Amateure hingegen ist Aktienerwerb nicht das Richtige. Ihre Liebe zur Aktie findet selten Erwiderung! Für sie ist das Sparbuch wie geschaffen, eventuell noch langfristige Staatsschuldverschreibungen. Der Rest ist für sie vielleicht nicht "Schweigen", aber sicherlich eine Lehre in der Hinfälligkeit alles Irdischen, also "Spekulation".

In dieser meiner Beurteilung weiche ich ab von dem Urteil in der ausgezeichneten Autobiographie (2003) von Heinrich Treichl, dem berühmten Mittneunziger. Er beklagt dort, dass viel zu wenige Österreicher sich mit Aktien beschäftigten. Freilich ist, wie wir sehen werden, gerade jetzt Treichl wieder ganz "in". Ich hege den Verdacht, dass Treichl in seinem Buch zwei ganz unterschiedliche Interessenlagen verwechselte: einerseits das Ertragsinteresse des Geld anlegenden Privatkunden und andererseits das Erlösinteresse der Geldmarktveranlagungen vertreibenden Bank. Dass die Bank besonders gut an der Verkaufsgebühr beim Aktienverkauf verdient, weit besser als beim Schuldverschreibungsverkauf oder bei Errichtung eines Sparbuches, steht außer Zweifel. Besonders gut verdient sie, wenn sie Auslandsaktien in Fremdwährung erfolgreich anbietet. Mit einem Wort: Je höher das Risiko für den Kunden, desto besser verdient die Bank! Was Wunder, dass im letzten Jahrzehnt die Banken gerade ihre unkundigen Kunden in für sie viel zu riskante Veranlagungen - oder in zu riskante Finanzierungsformen - hineinhetzten, zumal die Haftungsbestimmungen für Banken bei falschen Ratschlägen viel zu wünschen übrig lassen. Wenn etwa eine Bank ihren Händlern auftrug, den Kunden mindestens in ein Drittel aller Fälle eine Veranlagung in auf Auslandswährung lautende Aktien anzuraten, so war das m.E. bereits ein grob fahrlässiger Akt.

Aber leider waren ja ein Großteil der österreichischen Männer mittleren Alters - gerade die Männer, denn hier gibt es nachweislich einen Geschlechtsunterschied - nur allzu willfährige Opfer der Bankverkaufspraktiken. Vor allem jemand, der laufend Wertpapiere kauft und verkauft, lässt nur den Händler verdienen. Bei Hedgefonds verdienten nachweislich überdurchschnittlich gar nur deren Fonds-Manager. Kaum ein Österreicher nimmt etwa einen Jahrmarktschreier ganz ernst. Die durchschnittlichen Finanzmarkthändler in Banken unterscheiden sich von Jahrmarktschreiern aber nur dadurch, dass sie gar nicht verstehen, welch problematische Produkte sie anpreisen. Welche Behauptung wäre als solche unglaubwürdiger als die des Beraters, der schwärmt: "Für Sie habe ich da ein besonders interessantes Finanzprodukt!" Natürlich müsste man sich sofort fragen, warum gerade für mich. Seit Jahrzehnten rate ich meinen Studenten: Fragen Sie dann als erstes: "Haben Sie dieses Papier auch selbst gekauft?" Nochmals: Nichts ist riskanter, als bei einem Finanzmarkthändler zu kaufen, der allein an der einmaligen Verkaufsgebühr interessiert ist und sich bei allem, was eventuell folgt, die Hände in Unschuld waschen kann. Nur gegenüber leider viel zu wenig finanzmarktkundigen Politikern können sich Banker als unschuldige Opfer der weltwirtschaftlichen Finanzmarktkrise geben, obwohl sie diese in Wahrheit vor allem durch ihre verfehlten Veranlagungsstrategien mit verursacht haben.

Zurück zu Heinrich Treichls Vorstellungen zur bestmöglichen Finanzierungsform moderner Großunternehmen (einschließlich von Banken), nämlich der Aktie. Er publizierte diese Überzeugung 2003 - gerade zu dem Zeitpunkt, als die lange Zeit hindurch besonders aktienscheuen Österreicher in, wie sich zeigte, verlustbringendem Übermaß in Aktien investiert hatten. Ich habe den Verdacht, dass Heinrich Treichl in seiner Anpreisung der Aktienfinanzierung das Jahrzehnt vor gut 100 Jahren, also gerade noch vor seiner Geburt, somit die österreichischen Erfahrungen des ersten Jahrzehnts des 20. Jahrhunderts idealisierte. Für dieses Jahrzehnt sprach Joseph Schumpeter vom "Gründungsgeschäft" der Banken. Er missverstand es freilich: Was die Banken damals tatsächlich in großem Stil betrieben war nämlich nicht, wie Schumpeter meinte, eine Neugründung von Unternehmen, sondern die Umgründung bestehender, besonders erfolgreicher Unternehmen zu Aktiengesellschaften. Treichl, nicht Schumpeter hatte also recht: Es war eine Periode besonders erfolgreicher österreichischer Aktienemission, und zwar einer solchen, an der gerade die Banken schwer verdienten, nämlich an den Emissionsgebühren der Aktieneinführung.

Aber als ganz so erfolgreich erwies sich dieses Geschäft dann doch nicht: Die Banken versuchten nämlich damals erheblich mehr Aktien zu begeben, als der österreichische Markt aufnehmen konnte. Und so blieben sie auf einem guten Teil ihrer Aktien "sitzen". So entstand das für Österreich lange typische Industrieimperium der Großbanken. Doch in den späten 1920er Jahren und vor allem den frühen 1930er Jahren erwies sich dieses Industrieimperium als verlustbringender Klotz am Bein, und der Zusammenbruch mehrerer österreichischer Großbanken trug wesentlich zur damaligen Weltwirtschaftskrise bei, wobei die Krise - und die Verstaatlichung! - der Creditanstalt sogar in der US-amerikanischen Literatur als epochemachende Novität galt.

Damals also waren es die Banken, die infolge des Übermaßes an Aktienemissionen zusammenbrachen: In unserem Jahrzehnt hingegen waren es in Österreich nicht die Großbanken, sondern vielmehr deren Kunden, die von den Finanzberatern der Banken in ein verlustbringendes Übermaß an Aktienankäufen hineingetrieben wurden.

Wenden wir uns nunmehr der Nachkriegsentwicklung im Aktienwesen zu, und hier vor allem der Entwicklung der hohen ökonomischen Theorie, und zwar in den USA. In der unmittelbaren Nachkriegszeit waren gerade die US-amerikanischen Großunternehmen fast ausschließlich aktienfinanziert. Das aber ist ein Zustand typisch für die Zeit unmittelbar nach einer Weltwirtschaftskrise infolge der Rückzahlung zu teuer gewordener Kredite oder der Umwandlung von unfinanzierbaren Schuldverschreibungen in Aktien. Der Treichlsche Idealzustand ist somit einer, der der Not gehorcht.

In diese reine Aktienfinanzierungslandschaft platzte 1958 ein sofort viel beachteter Artikel von Franco Modigliani und Merton Miller (beide erhielten später den Ökonomie-Nobelpreis). Diesem Beitrag zufolge ist der Wert eines Unternehmens unabhängig von seiner Finanzierungsstruktur! Es gibt also kein ideales Verhältnis von Aktien- und Schuldverschreibungsinvestitionen, beide Finanzierungsformen sind gleichwertig. Merton Miller schob 1963 noch nach: Die Gleichwertigkeit der Finanzierungsformen in seinem ursprünglichen Aufsatz gelte nur, wenn sowohl Aktien wie Schuldverschreibungen gleichermaßen besteuert würden. Wenn aber wie in den USA Zinsen, z.B. auf Schuldverschreibungen, steuerlich voll abzugsfähig sind, die Dividenden hingegen nicht, also letztere aus dem Gewinn nach Steuern zu bezahlen sind und obendrein zur Einkommenbesteuerung beim Empfänger führen, dann ist die Schuldverschreibungsfinanzierung absolut vorzuziehen. Die optimale Kapitalstruktur könnte nach Miller also reine Schuldenfinanzierung sein!

Die ökonomische Praxis lernt von der Theorie manchmal gar nicht, manchmal langsam, manchmal aber auch blitzhaft. Diesmal dauerte das Lernen freilich lange. Merton Miller schoss in einem umfangreichen, einfach geschriebenen Artikel 1988 nochmals nach, erhielt bald darauf den Nobelpreis, die Studenten lernten seine Theorien, gingen in die Banken, und so etwa 40 Jahre nach seiner Erstpublikation folgten die US-amerikanischen Banken seinem Weg und finanzierten sich mehr und mehr allein durch Schuldverschreibungen.

Aber dann kam die Katastrophe: Merton Miller hatte für seine Theorie eine im Großen und Ganzen gleichbleibende Risikolandschaft angenommen. Die Vermögenstitel auf dem Finanzmarkt durften also nicht zu sehr in ihrem Wert schwanken. Plötzlich aber, 2008, stieg das Risiko auf dem Aktienmarkt stark an. Das war ähnlich auch 1931-1933 geschehen und dann noch einmal ganz kurz auch beim Aktien-Crash 1987, welcher aber - als die erinnerungswürdige Großtat von Alan Greenspan - durch Notenbankintervention rasch behoben werden konnte.

Risiko vervielfachte sich

Der enorme plötzliche Anstieg des konjunkturellen Risikos führte zum Zusammenbruch der überschuldeten Banken. Zum ersten Mal seit über 100 Jahren ging eine englische Großbank, Northern Rock, wegen überhöhter Schuldenfinanzierung in Konkurs. Amerikanische Großbanken folgten. Plötzlich hatte Heinrich Treichl mit seiner Betonung der Aktienfinanzierung recht und nicht der ökonomische Nobelpreisträger Merton Miller. Aktien ermöglichen eben zeitbedingt unterschiedliche Ertragsauschüttungen. Heinrichs Sohn Andreas Treichl war der erste, der 2008 in Österreich eine Finanzmittelaufstockung der von ihm geführten kerngesunden Bank, der Ersten Österreichischen, vornahm, freilich nicht durch Aktien, sondern durch Hereinnahme (im übrigen sündteurer) staatlicher "Partizipationsscheine", vermehrt durch privat begebene.

Und die Lehre ist: Infolge der immer wieder eintretenden Umwälzungen der wirtschaftlichen Umstände kann so gut wie jede ökonomische Sicht mit der Zeit richtig werden.