Nebelgranaten und ein Signal der Hilflosigkeit

Für Kenner der Materie ist vollkommen klar, dass die jüngste Leitzinserhöhung der EZB nicht annähernd zu einer Normalisierung (außer man bezeichnet neuerdings eine galoppierende Inflation als "normal") führen wird. Es ist vielmehr eine Fortsetzung der "Whatever it takes"-Politik, die seinerzeit vom damaligen EZB-Chef Mario Draghi eingeleitet wurde. Sie wird nun um das Transmission Protection Instrument (TPI) erweitert. Ersten Schlussfolgerungen zufolge handelt es sich dabei um ein weiteres Instrument, das gezielt und unbegrenzte Anleihekäufe einzelner Länder ermöglichen soll. Hintergrund ist der Anstieg der Risikoaufschläge (Spreads) einiger Euroländer wie etwa Italiens gegenüber deutschen Bundesanleihen.

Der monetäre Transmissionsmechanismus beschreibt die Auswirkungen geldpolitischer Entscheidungen auf Volkswirtschaften insbesondere auf das Preisniveau. Die Geldpolitik der Notenbank beeinflusst die Finanzierungsbedingungen über Geldmenge und Leitzinsen, die Konjunktur- und Inflationserwartungen in einer Volkswirtschaft und kann sich dadurch auf den Außenwert einer Währung, Güter- und Vermögenspreise auswirken.

Weitere Details aus der (deutlich zu vage formulierten) EZB-Presseaussendung dazu: "Das TPI wird unser Instrumentarium ergänzen und kann aktiviert werden, um einer ungerechtfertigten, ungeordneten Marktdynamik entgegenzuwirken, die eine ernsthafte Bedrohung für die Übertragung der Geldpolitik im gesamten Euroraum darstellt. Durch die Sicherung des Transmissionsmechanismus wird das TPI den EZB-Rat in die Lage versetzen, sein Preisstabilitätsmandat effektiver zu erfüllen. (...) Vorbehaltlich der Erfüllung festgelegter Kriterien wird das Eurosystem in der Lage sein, Wertpapiere am Sekundärmarkt zu kaufen, die in Ländern begeben wurden, in denen sich die Finanzierungsbedingungen verschlechtert haben, was durch die länderspezifischen Fundamentaldaten nicht gerechtfertigt ist, um Risiken für den Transmissionsmechanismus im erforderlichen Umfang zu begegnen. Der Umfang der TPI-Käufe würde von der Schwere der Risiken für die geldpolitische Transmission abhängen. Die Käufe sind nicht ex ante (im Voraus) beschränkt."

Noch keine konkreten Antworten zum TPI

Zu den Kaufparametern heißt es: "Die Ankäufe von TPIs würden sich auf Wertpapiere des öffentlichen Sektors (marktfähige Schuldtitel von Zentral- und Regionalregierungen sowie von Agenturen, wie von der EZB definiert) mit einer Restlaufzeit von einem bis zehn Jahren konzentrieren. Der Ankauf von Wertpapieren des privaten Sektors könnte gegebenenfalls in Betracht gezogen werden." Besonders interessant ist der drittletzte Absatz, in dem unter anderem zu lesen ist, die Ankäufe im Rahmen des TPI würden so durchgeführt, dass sie "keine dauerhaften Auswirkungen auf die Gesamtbilanz des Eurosystems und damit auf den geldpolitischen Kurs haben".

Eine erste Anfrage zur Umsetzung des TPI an die EZB wurde am 26. Juli folgendermaßen beantwortet: "Wir können Ihre Fragen zum jetzigen Zeitpunkt nicht genau beantworten. Weitere operative Einzelheiten werden wir Ihnen mitteilen, wenn wir das TPI aktivieren. Was wir Ihnen allgemein sagen können, ist, dass es mehrere Möglichkeiten gibt, um zu vermeiden, dass sich solche Käufe dauerhaft auf die Bilanz auswirken." Ähnlich dem sogenannten SMP-Programm (2010 bis 2012), bei dem die durch die Käufe geschaffene Liquidität dadurch absorbiert wurde, dass den Banken angeboten wurde, Geld bei der EZB zu attraktiven Zinssätzen zu parken? Antwort: "Auch hier sind noch keine Entscheidungen für das TPI getroffen worden, aber die Sterilisierung über Termineinlagen wäre eine Möglichkeit, den Umfang der Bilanz mehr oder weniger gleich zu halten."

Zinserhöhung auf 0,5 Prozent ist nicht einmal Kosmetik

Was nun den Leitzins betrifft, so verdient eine Erhöhung von 0 auf 0,5 Prozent in dieser Situation nicht einmal die Bezeichnung Kosmetik. Profis, Zentralbankspezialisten und Kenner der Inflationstheorien - eine davon ist per Definition die "politisch verursachte Inflation" - mahnten bereits im Vorfeld, dass eine Anhebung mindestens im Ausmaß der Inflationsrate notwendig sei, um wirksam auf das Inflationsgebilde einzuwirken. In Relation zur für Juni errechneten Inflationsrate im Euroraum wären das mindestens 870 Basispunkte beziehungsweise 8,7 Prozent (!) und kein Basispunkt weniger. Auch müsste die Bilanzsumme der EZB deutlich reduziert werden, was ebenfalls nicht erfolgte. Nur Tage später markierte der Franken mit 0,976 Euro eine neue Rekordstärke, nachdem der Euro kurz davor Parität zum US-Dollar erreicht hatte.

Das Muffensausen muss bereits im Juni und Anfang Juli groß gewesen sein. Daher berief die EZB am 15. Juni überraschend eine Adhoc-Sondersitzung ein. Doppelter Druck hatte sich aufgebaut, einerseits durch die hohe Inflation, andererseits durch die stark steigenden Zinsen speziell bei südeuropäischen Staatsanleihen, dazu Corona und der Ukraine-Krieg. Die Defizit- und Schuldenregeln wurden ausgesetzt, und auf Vorschlag der EU-Kommission bleibt der Stabilitätspakt auch im nächsten Jahr außer Kraft.

Am 28. Juni erklärte EZB-Chefin Christine Lagarde, das bevorstehende Anleihekaufprogramm werde die steigenden Kreditkosten für gefährdete Euroländer eindämmen und gleichzeitig den Druck auf die dortigen Regierungen zur Budgetsanierung aufrechterhalten. Zeitgleich kündigte die Zentralbank an, die Erlöse aus fälligen Anleihen aus ihrem 1,7 Billionen Euro schweren Corona-Notkaufprogramm in Länder mit großen Zinsdifferenzen zu leiten - eine Maßnahme, die laut Lagarde am 1. Juli beginnen sollte.

Da die EZB kurz vor ihrer ersten Zinserhöhung seit 2011 stand, schnellten die Anleiherenditen für Italien, Griechenland und andere verschuldete Länder in die Höhe. Die Abstände zum sicheren Hafen Deutschland hatten sich vergrößert. Man befürchtete also einen größeren Zinsspread zwischen nord- und südländischen Staatsanleihen und dass hochverschuldete Euroländer die Leitzinserhöhung nicht schultern könnten. Das Resultat wird eine Liquiditätsumleitung von Nord nach Süd sein, um die Spreads zu begrenzen. Eindeutig eine Verallgemeinerung von Schulden, was ja immer bestritten wurde.

Mehrere Rettungspakete für den Euro

Das TPI ist nun ein neuerliches Rettungspaket der EZB. Und derer gab es schon mehrere für den Euro. Denken wir nur an den Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF) aus dem Jahr 2010, der im Oktober 2012 durch den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) abgelöst wurde. Dabei handelt es sich um eine Art "europäischen Währungsfonds". Dem ESM stehen mehrere Instrumente zur Verfügung, die an strenge Auflagen gebunden sind. Er verfügt über ein Stammkapital von rund 705 Milliarden Euro. Damit kann er unter anderem Darlehen an notleidende Euroländer vergeben und Finanzierungsschwierigkeiten überbrücken.

Am 22. Jänner 2015 kündigte der EZB-Rat ein erweitertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten an: das breit gefächerte Asset Purchase Programme (APP). Damit dehnte das Eurosystem seine Ankäufe auf Anleihen aus, die von im Euroraum ansässigen Zentralstaaten, Emittenten mit Förderauftrag und europäischen Institutionen begeben werden (Public Sector Purchase Programme - PSPP). Das erweiterte Programm schließt die bereits Ende 2014 aufgelegten Ankaufprogramme für Asset-Backed Securities (Asset-Backed Securities Purchase Programme - ABSPP) und für gedeckte Schuldverschreibungen (Third Covered Bond Purchase Programme - CBPP3) mit ein.

Am 10. März 2016 beschloss der EZB-Rat, das Anleihekaufprogramm um Ankäufe von Unternehmensanleihen des Nicht-Finanzsektors (Corporate Sector Purchase Programme - CSPP) zu erweitern. Mit dem APP zielt das Eurosystem auf die Senkung langfristiger Zinsen und die Bereitstellung zusätzlicher Liquidität ab, um mittelfristig Preisstabilität zu gewährleisten. Die Nettoaufkäufe allein aus dem APP beliefen sich zuletzt auf mehr als 30 Milliarden Euro pro Monat.

Am 26. März 2020 startete dann das Pandemie-Notfallankaufprogramm (Pandemic Emergency Purchase Programme - PEPP), ein zeitlich befristetes Ankaufprogramm für Anleihen öffentlicher und privater Schuldner. Der Umfang betrug ursprünglich 750 Milliarden Euro, wurde aber am 4. Juni 2020 um 600 Milliarden und am 10. Dezember 2020 um weitere 500 Milliarden auf insgesamt 1,85 Billionen Euro erhöht. Ende März wurden heuer die PEPP-Nettoankäufe eingestellt, die Reinvestitionen der fälligen Tilgungsbeträge sollen mindestens bis Ende 2024 erfolgen.

Und dann gibt es noch "NextGenerationEU", das mit einem Volumen von insgesamt 2,018 Billionen Euro inklusive Finanzrahmen 2021 bis 2027 größte Konjunkturpaket aller Zeiten (schwupp, schon wieder eines). Es sei mehr als nur ein Aufbauplan, es sei eine einmalige Gelegenheit, gestärkt aus der Pandemie hervorzugehen, unsere Volkswirtschaften umzugestalten sowie neue Chancen und Arbeitsplätze für unser Europa von morgen zu schaffen - so oder ähnlich lauteten die vollmundigen Erklärungen dazu. Damit soll Europa nach Corona wieder auf die Beine kommen, grüner (?), digitaler und krisenfester werden.

Weitere Schwächung der Gemeinschaftswährung

Was wird nun die Zukunft bringen? Der Euro wird weiter geschwächt. Die Kapitalmärkte werden mit noch mehr Liquidität versorgt. Immer deutlicher tritt zu Tage, dass die EZB die Zinsen nicht so stark anzuheben vermag wie eigentlich nötig, damit Anleihen wieder für Kapitalanleger an Attraktivität gewinnen würden, wie das in der Vergangenheit häufiger der Fall war. Erste Gerüchte keimen auf, die US-Notenbank Fed, die soeben ihren Leitzins zum dritten Mal im heurigen Jahr auf nun 2,5 Prozent angehoben hat und für 2023 einen Zins von 3,5 bis 4 Prozent anstrebt, werde stattdessen nächstes Jahr wieder zu einer erneuten Zinssenkung gezwungen sein. Aktuell hält sie aber jedenfalls trotz Anzeichen einer Konjunkturabschwächung an ihrer aggressiven Inflationsbekämpfung fest. Und wie man sieht, gab zwar heuer bei allen drei Zinsanhebungen (mit zweimal 0,75 Prozentpunkten die größten Zinsschritte seit 1994) direkt danach der S&P-500-Index kurz nach, erholte sich aber stark, sobald die Pressekonferenz von Fed-Chef Jerome Powell begann.

Was jedoch die EZB betrifft, so sind die jüngste Leitzinsentscheidung und das TPI als reine Nebelgranaten zu sehen. Es ist nichts anderes als die Offenbarung einer erschreckenden Hilflosigkeit gegenüber den Finanzmärkten.