Die Ukraine-Krise verstärkt das Dilemma der EZB und bringt uns langfristig höhere Zinsen.
Schon jetzt wird die russische Invasion in die Ukraine als Wendepunkt der globalen Sicherheits- und Wirtschaftsordnung gesehen. Die durch diese Krise hervorgerufene kurzfristige Volatilität in Volkswirtschaft und Märkten und deren Auswirkungen dominieren die aktuelle fachliche und politische Diskussion. Doch auch beim Navigieren durch den Sturm ist ein Blick auf das Danach essenziell:
Schnellere Dekarbonisierung: Kurzfristig bedeuten die Spannungen auf den Energiemärkten einen politischen Fokus auf Versorgungssicherheit mit alternativen fossilen Quellen und damit einen Rückschlag für die Transformation in Richtung Netto-Null bei den Emissionen. Längerfristig dürften die Initiativen zur Stärkung der nationalen Energiesicherheit in den entwickelten Volkswirtschaften den Transformationsprozess stärken. In den Volkswirtschaften der Schwellenländer ist eine schwächere Dynamik zu befürchten.
Starke Anstiege bei Staatsausgaben und -verschuldung: Neben den ambitionierten Ausgabezielen zur Erreichung der Energietransformation stellt die massive Ausweitung der Verteidigungsausgaben einen weiteren Faktor für eine nachhaltige strukturelle Erhöhung von Defiziten und nationalen Schuldenständen dar. Die ohnehin schon stark defizitbelasteten Staatsfinanzen, vor allem auch in der Eurozone, werden dadurch noch stärker und nachhaltiger belastet. Ansteigende Finanzierungskosten durch steigende Staatsanleihenrenditen werden noch stärker zur Bedrohung der finanziellen Stabilität.
Gegenwind für die Globalisierung: Der Konflikt in der Ukraine wird die Globalisierung weiter belasten, da die Versorgungssicherheit, insbesondere auch in den Lieferketten, zunehmend in den Fokus rückt. Repatriierungstendenzen und verstärkte Autarkie können die Dynamik des Außenhandels und der internationalen Kooperation nach Donald Trump und Corona weiter dämpfen, vor allem da die Erfahrungen aus dem Ukraine-Russland-Krieg eine Blaupause für globale Anpassungen in Richtung "abgeschotteteren" Wirtschaftsstrategien sein können. Dies wird zu einer deutlich stärker fragmentierten Weltwirtschaft führen.
Zunehmender Inflationsdruck: Sämtliche genannten Faktoren bringen unmittelbar Rückenwind für die volkswirtschaftliche Nachfrage und nachhaltigen Gegenwind für das Angebot mit sich. Die jüngsten Erzeugerpreisdaten (Anstieg in der Eurozone um mehr als 30 Prozent) unterstreichen das Problem. Damit steigt nicht nur kurzfristig, sondern strukturell das Risiko einer unerwünschten inflationären Dynamik. Vor allem auch in den Ländern der Eurozone mit strukturell niedrigen Potenzialwachstumsraten werden die angebotsseitig dämpfenden Effekte dominieren, was das Risiko von Stagflation (stagnierendes Wachstum bei gleichzeitig steigenden Inflationsraten) erhöht.
Zentralbanken im Entscheidungsdilemma
Schon jetzt steht fest, dass vor diesem Hintergrund das Entscheidungsdilemma für die Zentralbanken, insbesondere für die EZB, weiter zunehmen wird. Dabei stehen zwei Problemstellungen im Vordergrund: einerseits der richtige Mix aus Konjunkturstabilisierung und Inflationsbekämpfung, andererseits die Sicherung der Stabilität der Eurozone durch die Vermeidung eskalierender Staatsfinanzierungskosten. Einen Vorgeschmack hierfür gab es bereits 2011/2012, als massive Anstiege in den Renditen der südlichen Länder der Eurozone eine Zerreißprobe für die Währungsunion darstellten.
Viele der Probleme von damals sind nicht gelöst, sondern haben sich teilweise deutlich verschärft. So betrug der durchschnittliche Schuldenstand in der Eurozone Ende 2021 und damit vor Beginn der Ukraine-Krise statt des Maastricht-Maximums von 60 Prozent knapp 98 Prozent der Wirtschaftsleistung. Große Volkswirtschaften wie Italien (155 Prozent), Frankreich (116 Prozent) und Spanien (122 Prozent) liegen noch deutlich darüber. Strukturelle Tendenz: steigend. 2012 reichte ein "Do whatever it takes" des damaligen EZB-Chefs Mario Draghi, um die Situation unter Kontrolle zu bringen. Das wird so kein zweites Mal funktionieren. Genauso wichtig ist aber die Frage, wie hoch die Kosten von unkontrollierter Inflation wären.
Stagflation längerfristig nicht das wahrscheinlichste Ergebnis
Natürlich gibt es Erfahrungen aus den 1970ern, wie Zentralbanken zu hohe Inflationsraten unter Kontrolle bekommen können. Aber damals konnten sie dies noch ohne massive Staatsschuldenstände tun. Welche Implikationen für Volkswirtschaft und Zentralbanken lassen sich daraus ableiten?
Zunehmendes Risiko geldpolitischer Fehler der Zentralbanken: Die Bekämpfung von Inflation durch straffere Geldpolitik und steigende Leit- und Geldmarktzinsen, einhergehend mit steigenden langfristigen Zinssätzen, gefährdet nicht nur die Stabilität der Staatsfinanzen. Da der finanzielle Spielraum in den Budgets unbedingt erforderlich ist, um die "Green Transition" zu ermöglichen, ist die fiskale Stabilität gleichzeitig ein notwendiger Faktor auf dem Weg zur Klimaneutralität. Ihre Sicherstellung ist damit ein gesamtgesellschaftlich anzustrebendes Ziel. Gleichzeitig erhöhen Erzeuger- und Verbraucherpreisdaten zunehmend den Druck auf die Entscheider bei der EZB in Frankfurt.
Wahrscheinlichkeit für längerfristige Inflationsraten über dem Zentralbankziel: Obwohl Stagflation kurzfristig nicht unwahrscheinlich ist, ist sie doch längerfristig nicht das wahrscheinlichste Ergebnis. Die vor allem angebotsseitigen Preisschocks werden nachlassen, teils durch Anpassungen und Verbesserungen in den Lieferketten und im Energiebereich, andererseits auch durch eine rückläufige Nachfrage nicht zuletzt aufgrund nachlassender Kaufkraft. Langfristig wird es vor allem eine Rolle spielen, wie die Zentralbank reagiert. Und hier spricht in der Eurozone einiges dafür, dass im Zweifel eher höhere Inflationsraten akzeptiert werden, was perspektivisch Teuerungsraten über dem Inflationsziel von 2 Prozent bedeuten kann.
Strukturell höhere Kapitalmarktzinssätze: Viele Ökonomen erachten die aktuelle Inflationsentwicklung als Ende des mehr als 40-jährigen "Bullenmarktes" für Anleihen, der mit der Disinflationspolitik der USA in den 1970er Jahren begonnen hat. Trotzdem gibt es starke Gründe, die dämpfend auf das langfristige Zinsumfeld wirken. Vor allem Demografie und eingeschränktes Produktivitätswachstum sollten dafür sprechen, dass historisch hohe Zinsniveaus eigentlich nicht mehr erreicht werden sollten.
Der Ukraine-Krieg erweist sich hier jedoch als "Game Changer": Die davon verstärkten Trends in "Green Transition"- und Rüstungsausgaben erzeugen Aufwärtsdruck für das neutrale Zinsniveau. Verstärkt wird dieser Druck durch das hohe Maß an volkswirtschaftlichen Risiken und Volatilität, die geringeren Handlungsoptionen für die Zentralbanken und die gestiegene Wahrscheinlichkeit geldpolitischer Fehlentscheidungen. Diese Risiken werden über höhere Zinsen abgegolten. Damit ist zu erwarten, dass die Zinsniveaus auch nach Ende des Konflikts höher bleiben werden als in der Dekade vor der Pandemie. Trotz der hohen Unsicherheit der aktuellen Erwartungen sollten sich Banken, Unternehmen und Anleger verstärkt mit diesem Szenario auseinandersetzen.