Der 21. Juli 2022 ist ein historischer Tag in der Geschichte der EZB. Erstens hat die Notenbank der Eurozone den Ausstieg aus der Negativzinspolitik vollzogen, die seit 2014 den Geldmarkt mit außergewöhnlichen negativen Nominalzinsen geprägt hat. Damit ist auch Mario Draghis geldpolitisches Erbe zu Grabe getragen worden - just an dem Tag, an dem er als italienischer Premier gescheitert ist. Zweitens hat die EZB erst zum dritten Mal die Leitzinsen um 50 Basispunkte erhöht. Dies war zuletzt im April 2000 der Fall. Für gewöhnlich hat sie Zinsschritte von 25 Basispunkten vollzogen. Drittens ist es der Beginn eines Zinsnormalisierungsprozesses, übrigens erst der dritte nennenswerte Zinsanhebungszyklus in der Geschichte der EZB. Der erste war von November 1999 bis Oktober 2000, der zweite von Dezember 2005 bis 2008.

Peter Brezinschek ist Chefanalyst der Raiffeisen Bank International. - © RBI
Peter Brezinschek ist Chefanalyst der Raiffeisen Bank International. - © RBI

Da wäre zunächst die doch überraschende Zinsanhebung um gleich 50 Basispunkte. Am 9. Juni hatte Christine Lagarde noch einen Zinsschritt von 25 Basispunkten für 21. Juli angekündigt, eventuell 50 Basispunkte dann im September. Doch die EZB musste zur Kenntnis nehmen, dass der Teuerungspfad von Mai (8,1 Prozent) auf Juni (8,6 Prozent) nochmals unerwartet zugenommen hat. Dazu kommt, dass die EZB immer mehr im Zentrum der Kritik stand, die höchste Inflation seit 50 Jahren lange unterschätzt und folglich tatenlos zugesehen zu haben, während andere Notenbanken weltweit mit Zinsanhebungen reagierten. Selbst die Schweizerische Nationalbank setzte bei bloß 3,4 Prozent Teuerung schon einen substanziellen Zinsanhebungsschritt von 50 Basispunkten und kündigte weitere kräftige Zinsmaßnahmen an. Die US-Notenbank Federal Reserve hat mit bisher 150 Basispunkten Zinsanhebungen schon Nägel mit Köpfen gemacht. Am Donnerstag ist ein weiterer Leitzinsschritt von 75 Basispunkten sehr realistisch.

In diesem Umfeld musste die EZB einfach nachziehen, denn Notenbanken agieren nicht im luftleeren Raum, sondern beeinflussen sich auch gegenseitig unter anderem über Wechselkurse. Da der Euro gegenüber dem US-Dollar in den vergangenen 18 Monaten 17 Prozent an Wert verloren hat, war ein kräftiges Zinssignal auch zur Wechselkursstabilisierung vonnöten. Präsidentin Lagarde hat die Begründung mitgeliefert: "Depreciating Euro impacted the inflation negatively."

Weil Energie und Rohstoffe in US-Dollar gehandelt werden, ließ die deutliche Abwertung des Euro die Energiepreise im Euroraum weit mehr ansteigen als in den USA oder China. Denn auch gegenüber dem Yuan verlor der Euro 15 Prozent seit Anfang 2021. Die importierte Inflation belastet Unternehmen wie Verbraucher zusätzlich über den Wechselkurseffekt. Die EZB hat keinen Einfluss auf die Energiepreise, aber - in Abstimmung mit der Geldpolitik der Fed - auf den Wechselkurs. Ihre vergleichsweise extrem expansive Haltung hatte (neben Konjunktur- und politischen Risiken) wesentlichen Anteil am signifikanten Wertverlust des Euro und damit an deutlich höheren Importpreissteigerungen.

Die "aktualisierte Beurteilung der Inflationsrisiken durch den EZB-Rat" legt den Schluss nahe, dass die kommenden Sitzungen noch mehr Zinsschritte von 50 Basispunkten bringen könnten. Für das September Meeting hat sich der EZB-Rat indirekt schon festgelegt: Am 9. September werden die neuen EZB-Wirtschaftsprognosen veröffentlicht, und da besteht ein hoher Revisionsbedarf der Juni-Prognosen (Harmonisierter Verbraucherpreisindex 2022: +6,8 Prozent, 2023: +3,5 Prozent, 2024: +2,1 Prozent).

Raschere Zinsanhebungen sind dringend notwendig

Wie weit die Zinsreise nach oben geht, hat die EZB-Chefin offengelassen. Die Frage nach dem "neutralen Zins", der weder expansiv noch restriktiv auf Konjunktur und Preisbildung wirkt, ist im EZB-Rat offensichtlich noch umstritten. Er dürfte aktuell leicht über 1,5 Prozent angesiedelt sein. Doch Lagarde hat angedeutet, dass ihn Demografie und Produktivität in Zukunft etwas nach oben bewegen könnten. Die bisher zwei Zinsanhebungszyklen der EZB-Historie haben einen Leitzinsanstieg von jeweils 225 Basispunkte gebracht. Das ist zumindest ein guter Anhaltspunkt für die aktuelle Zinsreise.

Da die EZB die Hartnäckigkeit der Inflation viel zu lange unterschätzt und nunmehr erst sehr spät reagiert hat, sind raschere Zinsanhebungen dringend nötig. Denn die Wirkungsverzögerung geldpolitischer Maßnahmen bis zum Preisbildungsprozess dauert mit 12 bis 18 Monate sehr lange. Somit ist auch klar, dass dieser erste Schritt so gut wie keine Auswirkung auf die Teuerungsrate der kommenden Monate haben wird. Zinserhöhungen heuer entfalten ihre preisdämpfende Wirkung frühestens nächstes Jahr. Aber mit ihrem energischen ersten Zinsschritt und angekündigten weiteren in dieser Tonart will die EZB die vielzitierten Zweitrundeneffekte im Zaum halten. Dazu besteht auch aktueller Anlass, denn Europas Arbeitsmarkt zeigt sich trotz Stagflationstendenzen äußerst robust. Die Lohnsteigerungen für 2023 werden substanziell ausfallen. Damit die Kerninflation - die Teuerungsrate ohne Energie, Nahrungsmittel und Tabak, die aktuell 3,7 Prozent beträgt - nicht zu heftig ansteigt, ist eine restriktivere Gangart unabdingbar.

Die Inflationserwartungen sind in Antizipation einer strafferen EZB-Geldpolitik mit einem klaren Bekenntnis zum Mandat der Preisstabilität seit der Pressekonferenz am 21. Juli an die 2-Prozent-Preiszielmarke, den tiefsten Stand seit Anfang März, zurückgefallen. Da die Inflationserwartungen ein wichtiger Input-Faktor für die geldpolitische Lagebeurteilung sind, kann dies als Erfolg der EZB verbucht werden. Ein Verfestigen weit über der 2-Prozent-Marke, wie schon im Mai mit 2,5 Prozent erreicht, würde sich im Lohn-Preisbildungsprozess negativ bemerkbar machen und die Inflationsbekämpfung erschweren.

Die Finanzmärkte insgesamt haben auf die überraschenden EZB-Ankündigungen sehr gelassen reagiert. Der Euro hat sich bei 1,02 US-Dollar stabilisiert, die Aktienmärkte waren zwischenzeitlich etwas erleichtert, und auch die Kapitalmarktzinsen der Eurozone sind wieder gesunken. Die nachfolgenden Einkaufsmanager-Indizes mit Indikation für Stagflation haben die Renditetalfahrt aber mehr beeinflusst und daher verstärkt. Die Ausweitung der Renditedifferenz zwischen deutschen und italienischen zehnjährigen Staatsanleihen auf 240 Basispunkte hat sich primär aufgrund des deutschen Renditerückganges eingestellt, dem Italien wegen der Regierungskrise nur ungenügend folgen konnte.

TPI - ein taktischer Sieg der "Tauben" im EZB-Rat

Neben dem Ende der Negativzinsperiode ist eine zweite Entscheidung des EZB-Rates in den Vordergrund gerückt, welche die Sitzung am 21. Juli ebenfalls historisch macht: die Ankündigung des neuen TPI (Transmission Protection Instrument). Wahrscheinlich ist die Einführung dieses neuen "Quantitative Easing"-Produkts weitreichender als der Zinsentscheid. Offensichtlich ist die Einführung des TPI im Abtausch für eine schärfere Gangart in der Zinspolitik zwischen "Falken" und "Tauben" entstanden. Eine Konzession an Italien, Griechenland und Co. Man muss das Instrument aber aus mehreren Gründen kritisch hinterfragen:

Ein Staatsanleihekaufprogramm ist normalerweise ein Instrument expansiver Geldpolitik. Es steht daher grundsätzlich in Widerspruch zum Zinsanhebungszyklus. Die zusätzliche Geldschöpfung muss neutralisiert werden.

Für anspruchsberechtigte Staaten wurden so gut wie keine Auflagen/Bedingungen formuliert. Die EZB wird auch die Kriterien nicht veröffentlichen. Lagarde hat nur vier vage Allgemeinformeln genannt: Übereinstimmung mit den EU-Fiskalregeln, keine schweren wirtschaftlichen Ungleichgewichte, Tragfähigkeit der öffentlichen Haushalte sowie solide und nachhaltige Wirtschaftspolitik. Darunter kann man alles oder nichts verstehen. Der Willkürlichkeit sind Tür und Tor geöffnet.

TPI wird aktiviert, wenn "ungerechtfertigte, ungeordnete Marktdynamiken" einsetzen. Was ist darunter zu verstehen? Wer und welche Institution maßt sich an, zu wissen, welche Renditeunterschiede zwischen den Staaten "fundamental" gerechtfertigt sind? Auch hier ist Willkürlichkeit zu befürchten.

Da TPI unbegrenzt eingesetzt werden kann und auch keine Ausstiegskriterien existieren, geht die EZB schon wieder an die Grenze zur unerlaubten monetären Staatsfinanzierung!

Hat man schon Draghis OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) im Jahr 2012 als "Dicke Berta" bezeichnet, so ist das neue TPI-Programm noch um Klassen mächtiger: keine Auflagen, unlimitierter Einsatz, keine zeitliche Begrenzung! Möglicherweise ein Pyrrhus-Sieg der "Falken" (aus den meist budgetstabilen Ländern) für eine ohnehin nötige raschere Zinsnormalisierung. Gemäß EZB-Pressetext reiht sich das TPI als drittes "Toolkit" im quantitativen Maßnahmenpaket ein. Die flexiblen Re-Investitionen des PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) bleiben das Hauptinstrument der EZB zur Kapitalmarktintervention. Daneben fristet das konditionalisierte OMT ein potenzielles Dasein und wird sicher vom TPI in der Bedeutung(slosigkeit) weiter verdrängt.

Wieder zeigt sich, dass die EZB zwar Symptome (wie Renditeanstiege am Kapitalmarkt) mit immer neuen Instrumenten bekämpfen kann, die Ursachen dafür aber weit außerhalb ihres Einflussbereiches liegen. So hat Italien primär kein Budget- und Schulden-, sondern ein veritables Wachstums- und Produktivitätsproblem. Seit 2007 steigt das deutsche BIP pro Kopf (bei starker Zuwanderung) um 10,1 Prozent, in Italien dagegen ist es um enorme 8,8 Prozent gesunken. Dort muss die nächste Regierung endlich ansetzen. Dann sind quantitative Krisenprogramme nicht notwendig.

Italien helfen paradoxerweise forsche Zinsanhebungen mehr als eine laxe Geldpolitik in einem inflationären Umfeld. Denn je stärker die EZB ihre Leitzinsen anhebt, umso mehr bleiben die langfristigen Inflationserwartungen der Eurozone nahe beim Preisziel von 2 Prozent. Damit steigen auch die Kapitalmarktrenditen mit zunehmender Laufzeit deutlich weniger an als bei laxer Geldpolitik, weil die Inflationsprämie in den Rentenrenditen geringer gepreist werden kann. Wird das Vertrauen in eine energische Inflationsbekämpfung und deren Erfolg größer, sind langfristige Kapitalmarktrenditen deutlich niedriger. Da Italien, wie alle anderen Euroländer auch, seinen Finanzbedarf am Kapitalmarkt finanziert und nicht am Geldmarkt, sind energische Zinserhöhungsschritte nicht kontraproduktiv für Länder mit hohem Finanzbedarf, sondern sogar vorteilhaft.

Insgesamt haben die "Tauben" im EZB-Rat einen taktischen Sieg errungen, denn sowohl ein beschleunigter Zinspfad (mit der Konsequenz niedrigerer Kapitalmarktrenditen als bei zu expansiver Geldpolitik) als auch die Implementierung von TPI kommen den fiskalisch notleidenden Staaten entgegen. Die Anreize für eine verantwortungsvolle Budgetpolitik auf nationaler Ebene der Eurostaaten sind wieder auf der Strecke geblieben. Vielmehr erlaubt TPI ein Trittbrettfahrerverhalten innerhalb der Eurozone. Gerade in Zeiten hoher Inflation ist ein Wettbewerb des populistischen Geldausgebens zu befürchten - keine lösungsorientierten Aussichten für die Eurozone. Abwarten, ob und wie die EZB ihr neues Wundermittel zur Renditebegrenzung einsetzen wird.