Nach der deutlichen Straffung der Geldpolitik der Zentralbanken im vergangenen Jahr erwarten wir, dass sich die kumulative Wirkung der höheren Kapitalkosten im heurigen Jahr 2023 auf die Wirtschaft auswirken wird und sowohl die Inflation als auch das Wachstum gebremst werden. Das übergreifende Thema für das Jahr 2023 ist daher, dass eine restriktive Geldpolitik die Inflation abkühlen dürfte - allerdings wahrscheinlich um den Preis einer Rezession. Dies ist negativer als der derzeitige Konsens, der eine weiche Landung beziehungsweise eine Wachstumsrezession voraussieht. Das Ergebnis für unsere Prognose ist, dass eine schnellere Abschwächung wiederum einen stärkeren Aufschwung ermöglichen dürfte, was sich in unserer Prognose für das Jahr 2024 zeigt, die über dem Konsens liegt.

Frank Rybinski ist Chef-Makrostratege bei Aegon Asset Management. - © Aegon
Frank Rybinski ist Chef-Makrostratege bei Aegon Asset Management. - © Aegon

Da die Anleger auf Signale der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) für eine mögliche Änderung der Geldpolitik achten, ist es wichtig, eine Pause nicht mit einem Richtungswechsel zu verwechseln - die Fed wird wahrscheinlich eine Pause einlegen und die Zinssätze für einen längeren Zeitraum auf einem ausreichend restriktiven Niveau belassen, bevor sie eine Zinssenkung in Erwägung zieht. Darüber hinaus dürfte die Fed vor der Pause das Tempo der Zinserhöhungen verlangsamen, da sie versucht, die Auswirkungen der geldpolitischen Straffung auf die Wirtschaft zu bewerten.

Verbraucher sind seit einiger Zeit unter Druck geraten. Angesichts höherer Zinssätze, niedrigerer Realeinkommen, geringerer Haushaltsnettovermögen und schwindender steuerlicher Unterstützung haben viele Haushalte zunehmend auf ihre während der Corona-Pandemie aufgebauten überschüssigen Ersparnisse zurückgegriffen, um ihr Konsumverhalten aufrechtzuerhalten. Wenn diese Entnahmen in ihrem derzeitigen Tempo anhalten, werden diese überschüssigen Ersparnisse bis Mitte des heurigen Jahres aufgebraucht sein und dabei den Rückgang der realen Kaufkraft offenlegen.

Insgesamt sind die ersten Aussichten für die Ertragskraft der Unternehmen in den kommenden Quartalen nicht sehr optimistisch. Tatsächlich hat es noch nie eine Rezession gegeben, in der der Gewinn pro Aktie nicht gesunken ist. Dennoch geht der Konsens davon aus, dass etwa die Gewinne des S&P 500 im Jahr 2023 bei plus 4 bis 5 Prozent liegen werden. Selbst wenn die Gewinne nur um 10 Prozent zurückgehen sollten, was im Vergleich zu historischen Rezessionsstandards niedrig wäre, würde dies die Aktienmultiplikatoren um mehr als 2,5 Punkte auf das teure 20-Fache erhöhen. Unserer Meinung nach birgt dies ein Abwärtsrisiko für Aktien (oder begrenzt zumindest den Aufwärtstrend), bis mehr Klarheit über ein nachhaltiges Gewinnwachstum herrscht. Diese Schlussfolgerung deckt sich mit unserem jüngsten Papier, das die Renditen von Anlageklassen nach einer Kurvenumkehr untersucht.

Das Hauptrisiko für unsere Einschätzung besteht darin, dass die Inflation schneller zurückgehen und die Fed daher Mitte des heurigen Jahres umschwenken könnte. Damit dies eintritt, müsste die Arbeitslosigkeit rasch ansteigen; ein Fed-Pivot mit einer Arbeitslosenquote von unter 4 Prozent würde uns wahrscheinlich recht schnell zu einer überhitzten Situation zurückführen (ein Déjà-vu zur Fed unter Arthur Burns in den 1970ern). Angesichts der derzeitigen Stärke des Arbeitsmarktes könnte der erforderliche steile Anstieg der Arbeitslosigkeit schwierig sein, auch wenn wir uns des Risikos bewusst sind.