Bisher war der Gang an die Wiener Börse gewissermaßen eine Einbahnstraße, zumindest was den Verbleib im amtlichen Handel betrifft. Einmal gelistet, konnte eine börsenotierte Gesellschaft die Börse nicht wieder über einen gesetzlich dafür vorgesehenen Weg verlassen. Um dennoch ein sogenanntes Delisting zu bewirken, war daher Kreativität gefragt. Es mussten Umstände herbeigeführt werden, die als Konsequenz ex lege die Aufhebung der Börsenotierung zur Folge haben (sogenanntes kaltes Delisting).

Einer dieser Varianten - nämlich der Verschmelzung einer börsenotierten Gesellschaft auf eine nicht börsenotierte Tochtergesellschaft samt damit einhergehendem Delisting - hat der OGH in einem aktuellen Erkenntnis eine überraschende Absage erteilt. In der konkreten Konstellation vermeinte der OGH nach Vornahme einer Interessenabwägung eine rechtsmissbräuchliche Umgehung der börserechtlichen Unzulässigkeit des freiwilligen Rückzugs aus dem amtlichen Handel zu erkennen - und zwar entgegen der Entscheidung der Vorinstanz. Er ließ jedoch die grundsätzliche Frage offen, ob ein Delisting durch Verschmelzung rechtlich zulässig ist. Das (kalte) Delisting durch Verschmelzung ist damit nicht per se vom Tisch, jedenfalls aber ein rechtlich heikles Unterfangen.

Vorreiter Deutschland

Wie der Zufall so will, hat der österreichische Gesetzgeber nahezu zeitgleich ein umfassendes Maßnahmenpaket (BörseG 2018) verabschiedet, das mit dem soeben ergangenen OGH Erkenntnis zusätzlich an Bedeutung gewinnt. Nachdem Akademiker seit langem die Schaffung eines gesetzlich geregelten Rückzugswegs vom amtlichen Handel der Wiener Börse forderten und auch der deutsche Gesetzgeber kürzlich diesbezügliche Regelungen verabschiedet hat, wurden nun für Österreich gesetzliche Regelungen geschaffen; diese werden Anfang 2018 in Kraft treten. Als Ziele werden insbesondere die Verbesserung des Anlegerschutzes und die Steigerung der Attraktivität des österreichischen Börsehandels genannt. Ob dies mit der Gesetzesnovelle erreicht wird, ist aber teilweise fraglich.

Zu den wesentlichsten vorgeschlagenen Maßnahmen im Einzelnen: Um den Delisting-Prozess überhaupt in Gang zu setzen, bedarf es einer Dreiviertelmehrheit der Aktionäre. Dabei darf nach dem Gesetzesentwurf aber der "Anlegerschutz nicht gefährdet werden", was dann als erfüllt gilt, wenn innerhalb der letzten sechs Monate ein öffentliches Angebot (im Sinne des Übernahmegesetzes) an sämtliche Aktionäre gelegt wurde. Dieses Angebot soll durch zusätzliche Preisuntergrenzen abgesichert werden.

Bisher waren nach dem Übernahmerecht der durchschnittliche Börsenkurs der letzten sechs Monate und die höchste tatsächlich entrichtete oder vereinbarte Gegenleistung im letzten Jahr vor dem Angebot zu berücksichtigen. Bei einem sogenannten Delisting-Angebot ist zusätzlich der durchschnittliche Börsenkurs der letzten fünf Börsetage vor Bekanntgabe der Angebotsabsicht zu berücksichtigen, was für den österreichischen Aktienmarkt allerdings nicht immer repräsentativ sein wird.

Liegt der nach diesen Kriterien ermittelte Preis jedoch "offensichtlich" unter dem "tatsächlichen Wert des Unternehmens", so ist der Preis des Angebots "angemessen" festzulegen. Diese Auffangbestimmung wird in der Praxis zweifellos erhebliche Unsicherheiten hervorrufen und ähnlich wie in gleich gelagerten Verfahren jahrelange Gerichtsverfahren über die Angemessenheit des Preises (und somit erhebliche Kosten) nach sich ziehen.

Mit dem verpflichtenden öffentlichen Angebot soll den betroffenen Aktionären die Möglichkeit geboten werden, zu einem gesetzlich bestimmten Preis - ob dieser nun angemessen ist oder nicht, sei dahingestellt - aus der Gesellschaft auszusteigen und ihre Aktien zu Geld zu machen, bevor die Gesellschaft von der Börse genommen wird. Auch hier gibt es aber Ausnahmen. Insbesondere ist das Delisting-Angebot dann nicht erforderlich, wenn eine Zweitnotierung an einem geregelten Markt in einem anderen EWR-Mitgliedstaat besteht.

Was bedeutet dies nun konkret für den betroffenen Aktionär der Gesellschaft nach dem Delisting? Besteht eine Zweitnotierung in einem anderen EWR-Mitgliedstaat, könnte er sich mangels Harmonisierung der gesetzlichen Grundlagen in einem ungünstigeren gesetzlichen Umfeld wiederfinden.

Handelbarkeit eingeschränkt

Schlägt er andererseits das (allfällige) Delisting-Angebot aus, könnte er sich als Aktionär einer nicht börsenotierten Gesellschaft wiederfinden. Solange keine starken Sekundärmärkte bestehen, wird damit die Handelbarkeit der Aktie in der Regel eingeschränkt sein. Auch könnte es zu einem gewissen Bewertungsabschlag kommen, insbesondere weil gewisse institutionelle Investoren nur an börsenotierten Gesellschaften beteiligt sein dürfen und im Fall eines Delistings ihre Aktien verkaufen müssten.

Das Fehlen eines gesetzlich geregelten Rückzugswegs aus dem amtlichen Handel war bisher freilich ein legistisches Manko. Aufgrund der unterschiedlichen Interessenlagen und des in diesem Beitrag nur angerissenen Ausnahme-Dschungels besteht aber in der Öffentlichkeit eine gewisse Verunsicherung. Die Wiener Börse könnte vor einer weiteren Verschlankungswelle stehen.

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Nidal

Karaman,

ist Rechtsanwalt und Partner bei Eisenberger & Herzog. Der Schwerpunkt seiner Beratungstätigkeit liegt in den Bereichen "private and public M&A", Unternehmensrecht sowie Kapitalmarktrecht. privat