In den kommenden Monaten ist mit einer sehr dominanten EZB-Intervention bei Staatsanleihen zu rechnen. Gelingt es ihr nicht, eine Renditekonsolidierung zu erreichen, wird der bereits eingeschlagene Weg noch problematischer.
Die jüngste Ankündigung der EZB, dass die Intensität der Staatsanleihenkäufe im Rahmen des PEPP-Programms im nächsten Quartal zunehmen soll, ist an den Anleihenmärkten verpufft. Weiterhin im Zentrum der Aufmerksamkeit steht der kontinuierliche Ausverkauf bei langlaufenden US-Staatsanleihen.
Um ihren weiteren Fahrplan abzustecken, hat die EZB zwei Szenarien erarbeitet, ein "mildes" und ein "ernstes". In den Annahmen für das "milde" Szenario werden wir alle noch vor dem Sommer geimpft, und das reale Wirtschaftswachstum steigt 2021 auf 6,4 Prozent. Wir erreichen das Produktionsniveau von vor der Krise im heurigen Herbst, und die Inflation steigt bis 2023 auf 1,7 Prozent. Diese Projektion sei auf Augenhöhe mit dem Impffortschritt, heißt es.
Doch dieses Bild von der nahen Zukunft ist lächerlich. Demgegenüber geht das "ernste" Szenario von einer anhaltenden Pandemie und einer verminderten Wirksamkeit der Impfstoffe aus, was die Regierungen dazu zwingt, die Eindämmungsmaßnahmen bis Mitte 2023 beizubehalten. Die Folge ist ein ernüchterndes reales BIP-Wachstum von 2,0 Prozent im Jahr 2021. Das Produktionsniveau der Vorkrisenzeit wird innerhalb des Projektionszeitraums nicht erreicht, und die Inflation pendelt sich 2023 bei 1,1 Prozent ein.
Das "ernste" Szenario hätte starke Auswirkungen auf das Wachstum, aber weniger auf die Inflation. Die EU-Kommission würde zum Sündenbock, aber diesen Makel neben der Kritik an ihrer amateurhaften Handhabung der EU-weiten Impfungen ertragen. "Es ist kompliziert" ist ein Argument, das wir alle teilen und verstehen. Aber eine Krise, die nur einmal in hundert Jahren auftritt, erfordert eine starke Führung. Die heutige Realität innerhalb der EU - im zweiten Jahr der Corona-Pandemie - ist eine planlose und von zunehmenden Unsicherheiten über die wirtschaftlichen, sozialen und politischen Ergebnisse geprägte, auch mit Blick auf die nächsten zwölf Monate.
Neue US-Regierung legte beeindruckenden Start hin
In den kommenden Monaten ist mit einer sehr dominanten EZB-Intervention bei Staatsanleihen zu rechnen. Angesichts der angespannten Liquiditätsbedingungen bei Unternehmensanleihen mit Investment Grade sollte man eine unveränderte Kaufintensität von 6 Milliarden Euro pro Monat für den Unternehmenssektor erwarten. Die EZB will eine klare Linie ziehen. Gelingt es ihr nicht, eine Renditekonsolidierung zu erreichen, wird der bereits eingeschlagene Weg noch problematischer.
Derweil kam die Wachablösung in den USA gerade zur rechten Zeit. Der neue Präsident Joe Biden übererfüllt die Erwartungen. Die neue Regierung hat einen beeindruckenden Start hingelegt. Das neue fiskalisch-monetäre Regime wirkt fast magisch. Neben einem monetären All-in-Impuls seit März 2020 marschiert nun der fiskalische Impuls voran. Die Fed bleibt im Autopilot-Modus und steht voll hinter der gezielten Pandemiehilfe. Die Unter- und die Mittelschicht der USA sind hart getroffen worden. Das Hilfsgeld, das nun an viele Haushalte geht, ist eine Voraussetzung dafür, dass die Narben des vergangenen Jahres zu heilen beginnen.
Die US-Notenbank wird dem Vorsichtsprinzip huldigen. Angesichts des Finanzierungsungleichgewichts von 3,6 Billionen Dollar zwischen Angebot und Nachfrage ist im Jahr 2021 kein Tapering zu erwarten. Das Ungleichgewicht wird im Jahr 2022 immer noch etwa 3 Billionen Dollar erreichen. Das Tapering der Fed wird - wenn es überhaupt kommt - sich sehr in die Länge ziehen und die Käufe von T-Bills oder hypothekarisch gesicherten Wertpapieren betreffen und weniger Anleihenkäufe. Der Markt erwartet eine restriktivere Fed mit einer Leitzinsanhebung Mitte 2023 und preist eine vollständige Normalisierung des Leitzinses in Richtung 2,5 Prozent im Jahr 2025 ein.
Europa fehlen Fiskalunionund echte Solidarität
Die Fed befasst sich mit realen Fakten und Daten und nicht mit Prognosen und stärkt damit ihre ergebnisorientierte Führung der Geldpolitik. Da wir es mit einer höchst ungewissen Zukunft zu tun haben, sollten wir in den nächsten Quartalen eine deutliche Verlangsamung des geordneten Ausverkaufs bei US-Staatsanleihen erwarten. Geordnet ist dieser Ausverkauf deshalb, weil die reflationäre Politik greift. Die Auswirkungen auf die europäischen Renditen waren bisher begrenzt. Es droht jedoch eine ungeordnete Bewegung an den europäischen Staatsanleihenmärkten, da das fiskalisch-monetäre Experiment auf dieser Seite des Atlantiks zunehmend Probleme bereitet.
Die harten Töne der europäischen Institutionen, die versuchen, den Herausforderungen und Realitäten der Pandemie zu begegnen, sind laut und deutlich zu hören. Das Fehlen einer Fiskalunion und echter Solidarität offenbart die Bruchlinien in der Architektur der EU. Die Europäische Gemeinschaft hat unter der Präsidentschaft von Jacques Delors zwischen 1985 und 1995 die europäische Einheit durch die Schaffung des Binnenmarktes erreicht. Unter seiner Präsidentschaft wurde auch der Vertrag von Maastricht im Februar 1992 unterzeichnet. Es würde die Stimmung heben, könnte die EU-Kommission gut 30 Jahre nach dem Maastricht-Vertrag einen Durchbruch bei der Neuaufstellung der gestressten europäischen Architektur signalisieren.